5.2 杠杆原理（课件）《财务管理原理方法与案例》（人民邮电出版社）

第5章 长期筹资决策 5.2 杠杆原理 5.2.1 经营风险与经营杠杆 1.经营风险 经营风险是指公司因经营上的原因而导致营业利润或息税前利润变动的风险。它的存在会加大公司的筹资风险，因此它是决定公司资本结构的一个重要因素。 2. 经营杠杆 经营杠杆是指公司固定成本的存在而使得息税前利润变动幅度大于销售变动幅度的现象。 假定企业的本量利保持线性关系，变动成本率不变，固定成本也不变，则杠杆系数可以表示为： 公式一： 其中：P——单位产品销售价格 V——单位产品变动成本 F——总固定成本 公式二： 其中：S——销售额 VC——变动成本总额 5.2.2 财务风险与财务杠杆 1.财务风险 财务风险是企业全部资本中债务资本比率的变化所带来的风险，即企业由于运用负债筹资而带来的风险，也称筹资风险。又可以定义为公司由于负债筹资而产生的应由普通股股东承担的额外风险。 2. 财务杠杆 财务杠杆是指由于固定财务费用（如利息、优先股股利）的存在而使每股收益（税后利润）的变动幅度大于息税前利润的变动幅度现象。 3.财务杠杆系数 计算公式为： 其中：DFL——财务杠杆系数 △EPS——普通股每股收益变动额 EPS——变动前每股收益 I ——债务利息 若企业发行了优先股，以D表示有优先股股利，T表示所得税率，则财务杠杆系数为： 5.2.3 复合杠杆 财务杠杆和经营杠杆的连锁作用成为复合杠杆，已成总杠杆。综合的结果称为复合杠杆系数，亦称综合杠杆系数。它是经营杠杆系数与财务杠系数的乘积。 公式为： 5.3 资本结构 5.3.1 资本结构理论 1. 早期资本结构理论 （1）净收益理论 由戴维·杜兰德于1952年提出的，他认为，债务资本成本低于权益资本成本，运用债务筹资可以降低权益资本的综合资本成本，负债程度越高，加权资本成本就越低，企业价值越大，因此公司采用负债筹资对企业是有利的。 资本成本 负债比率 0 100% Ks Kw Kb 负债比率 企业总价值 0 V 图5-1 净收益理论图示 （2）净营业收益理论 戴维·杜兰德认为，在增加成本较低的债务资本，同时加大主权资本的风险，从而使主权资本的成本上升的假设条件下，不论财务杠杆如何变化，综合资本成本都是固定不变的，因而企业的价值也是固定不变的。根据这一假设条件，资本结构的决策无关紧要，不存在最佳结构问题。 KS KW Kb 资本成本 负债比率 企业总价值 负债比率 0 0 图5-2 净营业收益理论 V (3)传统折衷理论 当公司在一定负债限度内利用此财务杠杆时，主权资本和负债成本的风险都不会有明显增长，故其综合资本成本基本保持不变，公司价值上升，并可能在此限度内达到最高点；如果负债筹资超过了这个限度，风险明显增长，股东和债权人要求的报酬都会提高，综合资本成本就会开始下降。 Ks Kw Kb 资本成本 债务比率 O 最佳资本结构 资本结构 企业总价值 最佳资本结构 O V 图5-3 传统折衷理论 2.现代资本结构理论 （1）MM理论 由莫迪格莱尼和米勒共同提出。该理论分为未考虑公司所得税的MM理论和考虑公司所得税的MM理论。 ①未考虑公司所得税的MM理论。主要观点是：以一些列严格的假设为基础，在完美的市场条件下，通过套利机制的作用，两种性质相同的资产，不可能因其购置所使用的资本来源不同而具有不同的价格；同样，公司不可能因资本结构的不同而改变其价值或综合资本成本，即风险相同而只有资本结构不同的企业，他们的价值相等。换言之，公司的价值与综合资本成本不会受到资本结构变动的影响。 ②命题Ⅰ：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债公司的价值加上负债的节税利益。 命题Ⅱ：有负债公司的主权资本成本等于无负债公司的主权资本成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多寡视负债融资程度和公司所得税率而定。 （2）平衡理论 该理论认为，由于免税优惠的政策，企业虽然可以通过适度的负债抵税来增加公司的价值，但随着负债规模增加，会加大财务风险，产生代理成本，财务危机成本和破产成本结果反而会导致公司价值的降低。 （3）不对称信息理论 罗斯完全保留了MM古典定理的全部假设，但对于充分信息的假设，罗斯假设管理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，投资者没有内部信息，但知道对管理者的激励制度，因此，投资者只能通过管理者输送出来的信息间接评价市场价值。罗斯认为企业市场价值和企业资本结构有关。 啄食顺序理论也运用了不对称信息理论。他是由Myers和Majluf提出的，该理论认为在罗斯的假设和公司采用固定股利政策、偏好使用内部留存收益和厌恶发行新股等假设前提下，公司为新投资项目筹集资本时，首先考虑的是内部留存收益，其次是举债，最后才是发行股票。因此依据啄食顺序理论，公司没有最佳资本结构，因为同样是留存和发行股票，前者是第一位的，后者是最后的选择。 5.3.2 影响资本结构的因素 企业销售的增长情况 企业所有者和管理人员的态度 贷款人和信用评级机构的影响 行业因素 企业的财务状况 资产结构 所得税税率 利率水平的变动趋势 5.3.3 最佳资本结构的确定方法 最佳资本结构指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。财务人员除了对上述影响因素进行定性分析外，还需运用下列定量分析。 1. 每股收益(EPS)分析法 每股收益分析是在每股收益无差别点进行的。每股收益无差别点，指每股收益不受融资方式影响的销售水平。 每股收益的计算公式为： D——优先股股利 N——流通在外的普通股股数 假设EPS1和EPS2代表负债融资，以EPS代表权益融资，有： 令S1=S2，使下式成立的销售额即为每股收益无差别点销售额： 运用下列求每股收益无差别点的EBIT： 企业预期销售额或EBIT 〉每股收益 无差别点的销售额或EBIT 负债筹资 企业预期销售额或EBIT〈每股收益无差别点的销售额或EBIT 权益筹资 2.比较资本成本成本法 先拟定若干备选方案，分别计算每个方案的加权平均资本成本，然后根据加权平均资本成本的高低确定资本结构。 3.公司价值分析法 公司价值分析法是通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值来确定最佳资本结构的方法。 公司的市场总价值V等于其股票的总价值S加上债权的价值B，即： V=S+B 假设公司的经营利润是永续的，股东和债权人的投入及要求的回报时不变的，股票的市场价值为： 其中：EBIT——息税前利润 I——年利息额 T——公司所得税税率 Ks——权益资本成本 采用资本资产定价模型计算股票的资本成本Ks： 其中： Rf——无风险报酬率 B——贝塔系数 Rm——平均风险股票报酬率 = 其中：Kb——税前的债务资本成本 + 公司的资本成本由加权平均资本成本表示： 5.3.4 资本结构的调整 资本价格调整的方法有3种： 1.存量调整 2.增量调整 3.减量调整 THANK YOU $$