2.3 汇率变动对经济的影响（课件）-《国际金融（第七版）》同步教学（清华大学出版）

第二章 外汇与汇率 LOGO 主要内容 第四节 汇率的决定理论 第三节 汇率变动对经济的影响 第二节 汇率的决定与变动 第一节 外汇与汇率概述 第三节 汇率变动对经济的影响 汇率变动对一国国际收支的影响 汇率变动对国内经济的影响 汇率变动对国际经济关系的影响 一、汇率变动对一国国际收支的影响 汇率变动对贸易收支的影响 汇率变动对非贸易收支的影响 汇率变动对资本流动的影响 汇率变动对外汇储备的影响 （一）汇率变动对贸易收支的影响 一国货币对外贬值后，有利于本国商品的出口，不利于外国商品的进口，因而会减少贸易逆差，增加贸易顺差；而一国货币对外升值后，则有利于外国商品的进口，不利于本国商品的出口，因而会减少贸易顺差或扩大贸易逆差。 （二）汇率变动对非贸易收支的影响 劳务作为无形商品主要包括运输、保险、旅游、服务等，它的贸易同有形商品的进出口基本相同。 本币贬值→外币购买力↑→劳务价格↓→需求↑ 1997年东南亚金融危机，新马泰旅游业得到发展。 （三）汇率变动对资本流动的影响 本币贬值→食利者资本→流出↑ ↘投资性资本（投资成本↓、投 资收益↓）→流出↑ ↘投机性资本→流出↑ 本币升值→资本流入↑→本币投入↑→通货膨胀↑ （四）汇率变动对外汇储备的影响 （1）本币汇率发生变动：（储备增量） 本币贬值→经常项目顺差→外汇储备↑ （2）储备货币汇率变动：（储备存量） 储备货币升值→储备实际价值↑ 二、汇率变动对国内经济的影响 汇率变动对国内物价的影响 汇率变动对社会总产量的影响 汇率变动对就业水平的影响 汇率变动对产业结构的影响 汇率贬值对国内利率水平的影响 （一）汇率变动对国内物价的影响 （1）对进出口商品价格的影响 本币汇率↓→进口商品价格↑→生产成本↑→其他商品价格↑→通货膨胀↑ 本币汇率↓→出口商品价格↓→出口需求↑→（如供给不足）出口商品国内价格↑ （2）对非贸易品价格的影响 本币汇率下降 转化为出口商品→国内供给↓→价格↑ 替代进口商品→价格↑ 二者均不→提高价格或转产→价格↑ （二）汇率变动对社会总产量的影响 一国货币贬值的“奖出限进”作用，能够扩大该国的出口商品和进口替代品在国内外市场上占有的份额，从而为这些商品生产厂家的发展提供了更广阔的空间。由于生产的关联性，出口商品和进口替代品市场的扩大，又会直接或间接地推动整个工农业生产的发展。同时，一国货币贬值的“奖出限进”作用，还有利于增加该国的外汇积累，加大资本投入，形成新的生产能力。工农业生产的发展和新生产能力的形成，往往又使一国社会总产量明显增加。 （三）汇率变动对就业水平的影响 本币汇率下降——出口增加，进口减少——有利第一、二产业发展——国内就业增加 （四）汇率变动对产业结构的影响 一国货币对外贬值后，本国出口产品价格相对较低，出口产品在国际市场上的竞争力提高，出口规模扩大，出口部门即国际贸易部门利润增加，由此导致生产资源由非国际贸易品部门向国际贸易品部门转移。这样，一国产业结构会倾向于国际贸易部门，国际贸易品部门在整个经济体系中对经济的贡献增加，本国对外开放程度加大。同时，如果一国货币持续对外贬值会鼓励国内高成本低效益的出口产品和进口替代品的生产，在一定程度上具有保护落后产业、扭曲资源配置的可能。由于国外先进技术进口时本币价格相对较高，一些需求这些先进技术的企业就要承担过重的经济负担，不利于本国产业结构的升级。 （五）汇率贬值对国内利率水平的影响 本币汇率贬值对国内利率水平的影响具有双重性： 从货币供应量的角度，本币贬值会鼓励出口、增加外汇收入、本币投放增加；减少进口，外汇支出减少，货币回笼也会减少。因此，本币汇率贬值会扩大货币供应量，促使利率水平下降。 另一方面，从国内居民对现金的需求来看，由于在贬值的情况下，物价普遍上涨，因而人们手中所持有现金的实际价值下跌，因此就需要增加现金持有额才能维持原先的实际需求水平。这样整个社会的储蓄水平就会下降，同时有那么一些人会把原先拥有的金融资产换成现金，导致金融资产的价格下降，这样国内利率水平会由此趋于上升。 三、汇率变动对国际经济关系的影响 汇率变动对国际贸易的影响 汇率变动促进国际储备货币多元化 汇率变动加剧国际金融市场的动荡 汇率变动促进国际金融创新 第四节 汇率的决定理论 国际借贷理论 购买力平价理 利率平价理论 资产市场理论 汇率决定理论的新发展 一、国际借贷理论 国际借贷理论（Theory of International Indebtedness）是由英国经济学家戈森（G.J.Goshen）于1861年在其所著的《外汇理论》一书中正式提出的 （一）国际借贷理论的核心观点 汇率取决于外汇的供给和需求，而外汇的供给和需求又源于国际借贷，因此国际借贷关系的变化是汇率变动的主要因素。 国际借贷的内容是宽泛的，包括商品的进出口、股票和公债的买卖、利润和捐赠的收付，以及资本交易等。 在一定时期内，如果一国国际收支中对外收入增加，对外支出减少，对外债权超过对外债务，则形成国际借贷出超；反之，对外债务超过对外债权，则形成国际借贷入超。出超说明该国对外收入大于对外支出，资金流入，外币供给相对增加，于是外币汇率下跌，本币汇率上涨；反之，入超说明该国对外收入小于对外支出，资金流出，外币需求相对增加，于是外币汇率上涨，本币汇率下跌。 根据流动性的大小，把国际借贷分为固定借贷和流动借贷。只有已经进入支付阶段的借贷即流动借贷，才会对外汇的供求产生影响，而已经形成借贷关系，但尚未进入实际支付阶段的固定借贷，则不会影响外汇的供求。 物价水平、黄金存量、利率水平和信用关系等也都对汇率产生影响，但这些因素只不过都是次要因素。 （二）对国际借贷理论的评价 国际借贷理论第一次较为系统地从国际收支的角度解释外汇供求的变化，分析汇率波动的原因，因此该学说又被称为国际收支论或外汇供求说。该学说以金本位制为前提，把汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务变动导致的外汇供求变化，在理论上具有重要意义，在实践中也有合理之处。 但是，戈森仅说明了国际借贷差额不平衡时，外汇供求关系对汇率变动的影响，而未说明国际借贷平衡时汇率是否会变动，更没有说明汇率的变动是否围绕着一个中心，即汇率的本质是什么？因此，在金本位制转变为纸币本位制后，国际借贷学说的局限性就日益显现出来了。 二、购买力平价说 购买力平价理论（Theory of Purchasing Power Parity，简称PPP）是西方诸多汇率理论中最有影响力的理论之一，它的历史渊源可追溯到16世纪西班牙萨拉蒙卡学派关于货币购买力的论述。1802年，英国经济学家桑顿（H.Thornton)最早提出了购买力平价思想。其后，它又成为英国古典经济学家李嘉图的经济理论中的组成部分。1922年瑞典经济学家卡塞尔（G.Cassel）在其出版的《1914年后的货币和外汇》一书中首次清晰而强有力地对购买力平价理论进行了系统阐述，后人公认卡塞尔为购买力平价理论的创立者。 （一）购买力平价理论的核心观点 卡塞尔认为，本国人之所以需要外国货币，是因为这些货币在外国市场上具有购买力，可以买到外国人生产的商品和劳务；而外国人之所以需要本国货币，则是因为这些货币在本国市场上具有购买力，可以买到本国人生产的商品和劳务。因此，货币的价格取决于它对商品的购买力，两国货币的兑换比率就由两国货币各自具有的购买力的比率决定，购买力比率即是购买力平价。进一步说，汇率变动的原因在于购买力的变动，而购买力变动的原因又在于物价的变动。这样，汇率的变动最终取决于两国物价水平比率的变动。 （二）购买力平价理论的两种形式 绝对购买力平价 （Absolute Purchasing Power Parity） 相对购买力平价 （Relative Purchasing Power Parity） 绝对形式说明的是某一时点上汇率的决定相对形式说明的是在两个时间内汇率的变动 1．绝对购买力平价 基本观点：在某一时点上，一个国家的货币与另外一个国家的货币之间的比价是由两种货币在各自国内的购买力之比决定的。由于货币的购买力可表示为一般物价水平（通常以物价指数表示）的倒数，故两国货币的汇率就由两国一般物价水平之比决定的。绝对购买力平价的公式为： e=Pa/Pb 其中，e——汇率，一单位B国货币以A国货币表示的价格 Pa——A国的一般物价水平 Pb——B国的一般物价水平 （二）购买力平价说的假定条件 绝对购买力平价暗含着一个重要假设:在国际范围内一价定律（the Law of One Prise）能够成立。 一价定律: 一价定律可简单的表述为：当贸易开放且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，其价格都相同。 按照一价定律的理论，任何一种商品在各国间的价值是一致的。（通过汇率折算之后的标价是一致的）若在各国间存在价格差异，则会发生商品国际贸易，直到价差被消除，贸易停止，这时达到商品市场的均衡状态。 2．相对购买力平价 基本观点： 在一定时期内，汇率的变动要与同时期内两国物价水平相对变动成比例。 相对购买力平价公式： e*=e【（Pb*∕ Pb ）/（ Pa*∕ Pa ）】 e*、e 分别表示计算期和基期的汇率， Pa 、Pb分别表示两国基期的物价水平， Pa*、Pb* 分别表示两国计算期的物价水平 （三）对购买力平价理论的评价 从总体上看，购买力平价理论较为合理地解释了汇率的决定基础，虽然它忽略了国际资本流动等其他因素对汇率的影响，但该学说至尽仍受到西方经济学者的重视，在基础分析中被广泛地应用于预测汇率走势的数学模型。 意义及突破 缺陷 三、利率平价理论 利率平价理论（Interest Rate Parity Theory）最早是由英国经济学家凯恩斯在1923年出版的《货币改革论》一书中提出的，后来经济学者相继对远期汇率、即期汇率与利率关系进行了探讨，逐渐形成了现代利率平价理论。 （一）利率平价理论的核心观点 远期差价是由两国利率差异决定的，而且高利率国货币远期必定贴水，低利率国货币远期必定升水。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。但套利者在比较金融资源共享产生的收益率时，不仅会考虑两种资产利率所提供的收益率，还会考虑两种资产由于汇率变动所产生的收益变动。套利者往往将套利与掉期业务结合进行，以避免汇率风险。大量掉期外汇交易的结果，是低利率货币的现汇汇率下降。远期差价为期汇汇率与现汇汇率的差额，由此低利率国货币就会出现远期升水，高利率国货币则会远期贴水。伴随抛补套利活动的不断进行，远期差价就会不断加大，直到两种资产所提供的收益率完全相等，这时抛补套利活动就会停止，远期差价正好等于两国利差，达到了利率平价。 （二）利率平价理论的平价方程式 I ——本国利率水平 i* ——外国同期利率水平 S ——即期汇率 F ——远期汇率 S、F均为直接标价法下的汇率。 该式的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，即本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则远期汇率必将贴水，即本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于均衡状态。 （三）对利率平价理论的评价 利率平价理论将汇率决定理论的研究角度从商品流动转移到资金流动，从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，合理地解释了利率变动和资本流动对即期汇率和远期汇率变动的影响，有助于人们对外汇市场形成机制的认识和了解，具有很高的实践价值，被广泛运用于外汇交易中，成为央行对外汇市场调节的有效途径和手段。 尽管利率平价说在理论推理上是严密的，但在实践中却很难得到准确的验证，因为这一理论也存在一些缺陷，主要有： 利率平价理论没有考虑交易成本。 利率平价说假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利，不受限制地在国际间流动。 利率平价说还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。 四、资产市场理论 （一）资产市场理论产生的背景 资产市场理论是在20世纪70年代出现的一种汇率决定理论。该理论的特点是将商品市场、货币市场和证券市场结合起来进行汇率决定的分析。 资产市场理论对传统理论的假定进行了质疑与修正。应用一般均衡分析代替局部均衡分析，用存量分析代替流量分析，用动态分析代替静态分析，并将长短期分析结合起来，因而为全面、客观地进行汇率研究创造了条件。该理论将汇率看成一种资产价格。这一价格是在资产市场上确定的，从而在分析汇率的决定时应采用与普通资产价格决定基本相同的理论。 （二）资产市场理论的类型 汇率的货币论 汇率的超调模式 汇率的资产组合平衡模式 1．汇率的货币论 汇率的货币论由美国经济学家约翰逊（H．G．Johanson）、蒙代尔（R．A．Mundel）等经济学家在20世纪70年代初提出的 认为汇率变动是一种货币现象，强调货币市场上货币供给对汇率的决定性作用。 该理论实际上是购买力平价理论的现代翻版。 该理论主张：货币的增长率要控制在与GNP增长率相一致的水平上，才能保持汇率的稳定；否则，汇率将是不稳定的。 汇率的货币论有助于说明汇率的长期趋势，并唤醒人们对货币均衡的重视。但是，它过于绝对地把物价与货币市场均衡相联系，而忽略了影响物价的其他因素。另外，实证分析也表明，汇率符合购买力平价的现象极为少见。 2．汇率的超调模式 汇率的超调模式是由美国经济学家鲁迪格·多恩布什（Rudiger Drbusch）在1976年提出的。 多恩布什接受资产市场理论的汇率变动是由货币市场失衡引起的观点，但他认为，从短期来看，商品市场价格由于具有黏性，对货币市场失衡的反应很慢，而证券市场的反应却很灵敏，因而利息率立即发生变动。这样，货币市场的失衡就完全由证券市场来承受，从而形成利息率的超调，即利率的变动幅度大于货币市场失衡的变动幅度。如存在资本在国际间自由流动的条件，利息率的变动必然引起套利活动和汇率的变动，而且汇率的变动幅度也大于货币市场失衡的变动幅度。这就是所谓的汇率超调现象。从长期来看，商品价格由于利率、汇率的变动也会慢慢变化，最终达到资产市场理论说明的长期汇率均衡 汇率的超调模式是一种动态分析，有助于人们认识短期内的汇率变动。这是汇率的超调模式的贡献。但不足之处是它将汇率的变动完全归因于货币市场的失衡，则有失偏颇。 3. 汇率的资产组合平衡模式 汇率的资产组合平衡模式由P.库礼（P.Kouri）等人提出。 该理论赞同多恩布什的价格在短期内具有黏性的观点，因而认为在短期内，汇率取决于资产市场（包括货币市场和证券市场）的均衡。由于各国货币和证券之间具有替代性，一国居民既持有本国资产，也持有外国资产。当国内外利息率、货币财政政策、经常项目差额和对汇率的预期发生变化时，人们就会进行资产组合的调整，从而引起资本的国际流动、外汇供求与汇率的变动。在长期内，物价也会慢慢调整，物价与经常项目差额相互发生作用，共同影响汇率。 （三）对资产市场理论的评价 资产市场理论针对以往外汇理论界迷惑不解的汇率剧烈波动现象提出了独到的见解，强调货币因素和预期因素的作用。这对研究储备货币汇率有一定的借鉴意义。 但是，由于资产市场理论的前提条件是各国储备资产具有完全的流动性，而在实践中，尽管当前世界各国经济相互依赖、相互影响不断加强，但由于发达国家垄断资本之间利益冲突、南北差距越来越大，国际资本流动不可能实现完全自由化。因此，资产市场说的基础也具有脆弱性。此外，资产市场以国内金融市场十分发达的工业国为分析对象，因此，这种分析方法难以适用于广大发展中国家，其应用有很大的局限性。 五、汇率决定理论的新发展 20世纪 80年代以来很多学者不断寻求对传统理论的突破，将汇率决定理论的发展推向了一个新的阶段。在这一阶段的早期，人们对资产市场分析法中一个重要的假设前提 ———“有效市场 ”提出质疑，而关于市场有效性的检验则成为新一轮理论发展的突破点。80年代大量关于有效市场的检验从总体上来说拒绝了市场的有效性。基于此，一部分坚持理性预期假定的经济学家从汇率决定的新闻模型、投机泡沫模型以及风险补贴等方面对市场有效性被拒绝的原因给出了解释，在这一过程中，汇率决定理论也得到了进一步的发展。 进入 90年代，人们对汇率决定问题的研究开始将重心从宏观分析转向微观方面的分析，同时理性预期的假定也开始突破，形成了具有微观基础的汇率宏观经济分析方法、汇率决定的微观结构分析和汇率决定的混沌分析方法三个新的发展方向。这三个方向一起，共同构成了汇率决定理论最新突破和发展的主流。 Thank You ! 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