10企业并购与重组（课件）《财务管理学》（上海交通大学出版社）

企业并购与重组 第10章 本 章 结 构 企业并购概述 企业并购分析 抵御并购策略 财务困境、财务危机与财务失败 企业财务预警 企业破产清算与重整 并购 并购是指一家企业购买其他企业的全部或部分股权，从而影响或控制其他企业的经营管理，使其他企业保留或者失去法人资格，包含兼并和收购。 兼并 兼并是指一个企业用现金、证券或其他形式购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种经济行为。 收购 收购是指一个企业用现金、债券或股票购买另一家企业的股权，以获得该企业控制权的一种经济行为。 企业并购概述 兼并与收购的相似之处 动因相似，都是谋求增强企业实力的外部扩张； 都以企业产权交易为对象，都是企业资本营运的基本方式。 企业兼并与收购的区别 在兼并中，被兼并企业作为法律实体不复存在；而在企业收购中，被收购企业仍可以法律实体存在，其产权可以是部分转让； 兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新组合其资产，而收购一般发生在被收购企业正常经营的情况下。 企业并购概述 企业并购类型 企业并购概述 企业并购协同效应 管理协同效应 管理优势向目标公司扩散，提高目标公司管理效率 经营协同效应 扩大企业经营规模，节约交易费用； 并购可以消除竞争力量，提高企业价格的竞争力； 并购可以实现并购双方的优势互补。 财务协同效应 体现在五个方面：分利用自由现金流量；降低企业税负；提高融资能力；减少交易成本；预期效应推动股东财富最大化。 企业并购概述 企业并购融资 增资扩股 股权置换 金融机构信贷 卖方融资 杠杆并购 企业并购概述 企业并购风险分析 经营风险 经营风险是指企业在完成并购后，形成的企业因规模过于庞大而产生规模不经济，以至于整个企业的经营业绩被并购进来的新企业所拖累。 防范经营风险的措施： 并购前进行产业分析 并购前对目标企业进行经营能力分析 并购后进行经营结构再造和经营战略整合 企业并购分析 企业并购风险分析 财务风险 并购财务风险是指企业由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。 改善信息不对称，合理确定目标企业价值 及时、足额地筹集并购资金，降低融资风险 流动性资产合理组合，降低流动性风险 增强杠杆并购中目标企业未来现金流量的稳定性，降低杠杆并购的偿债风险 企业并购分析 企业并购风险分析 文化整合风险 企业文化具有较强的历史延续性和变迁的迟缓性，不同的企业文化有很大的差别，不同企业文化接触会产生冲突。并购后的企业文化的冲突会在企业运作过程中产生极和谐的因素，造成企业内耗和管理效率低下。 文化整合大致有以下三种模式： 交融式文化整合模式 替代式文化整合模式 促进式文化整合模式 企业并购分析 企业并购成本分析 交易成本 并购前期准备费用 并购价格 并购后更名成本 后续成本 战略整合成本 经营整合成本 管理整合成本 机会成本 企业并购分析 现金流量贴现法： 其中：：—公司价值；—公司第t期的现金流量预测值；—反映t期现金流量风险的贴现率；—企业在第n期的价值；—预测期。 以上模型一般称为二阶段模型，第n期以前为第一阶段“高速增长阶段”，第n期以后第二阶段为“稳定增长阶段”。如果第n期以后，目标公司处于稳定增长状态，增长率为g,则目标公司在第n期的价值可以按增长模型计算，即： 可比公司法 将可比上市公司价值与选用的经营参数做比较，以计算出价值倍数，然后用发行公司的经营参数乘以估值倍数，便可得到发行公司价值。常见的可比公司法有市盈率倍数法(市场价格／每股收益)、市净率倍数法(市场价格／每股账面价值)和市销率倍数法(市场价格／销售收入)等 企业并购分析 股权资本自由现金流模型 股权资本自由现金流（Free Cash Flow to Equity, FCFE）是在企业支付了所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司普通股股东的剩余现金流。 企业并购分析 抵御并购的事前防御策略 一致行动人计划 建立合理的持股结构 修订公司章程 “毒丸（Poison Pill）计划” 负债毒丸计划 人员毒丸计划 员工持股计划 “保护伞（Parachutes）”策略 抵御并购策略 抵御并购中的反击策略 诉讼策略 “白衣骑士”（White Knight） 帕克曼式防御（Pac Man Defense） 焦土”（ScorchedEarth）政策 剥离“皇冠珠宝”（Crown Jewels） 死亡换股 绿色邮件 抵御并购策略 10.4.1 财务困境 1.财务困境的内涵 从技术层面看，财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有负债的状态。 从财务困境的经济后果来看，如果企业现有资产价值不足以偿还负债价值或企业经营现金流量不足以补偿现有债务，通常有破产、资产重组、债务重组三种经济行为发生。 财务困境（财务危机）可以定义为一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况，而被迫采取改正行动的一种境况或状态。 财务困境具有客观积累性、突发性和多样性的特点。 财务困境的本质是企业财务上无偿付能力的一种状态 10.4 财务困境、财务危机与财务失败 10.4.1 财务困境 2.财务困境的解决 通过增加资产的变现能力（如资产重组）。 降低债务契约的刚性（如债务重组） 3.财务困境成本 直接财务困境成本——重组、破产相关的法律费用、中介费用和行政费用财务 间接财务困境成本——指机会成本，包括销售和利润的非正常损失、投资机会的丧失、员工的流失和增加的运营成本等 10.4 财务困境、财务危机与财务失败 10.4.2 财务危机 是指企业财务状况的恶化，长期出现财务亏损，无力偿还已经到期债务，虽然尚未达到破产的地步，但它将不断引起企业价值的贬值，从而最终导致企业的破产。 引起财务危机的根本原因是由于企业的经营管理不善而导致的企业息税前利润率低于负债的平均利息率。 从宏观层面上看，如果政府的基准贷款利息率经常高于企业的息税前利润率，则会使许多的企业出现财务危机。 从微观层面上看，企业必须不断地提高资产的盈利能力，这是企业避免出现财务危机的根本措施。 10.4 财务困境、财务危机与财务失败 10.4.3 财务失败 是指企业无力履行对债权人的契约责任，又称契约性失败。 按其失败程度的不同分为技术性失败和破产两种 技术性失败是指企业总资产的公允价值尽管等于或超过其总负债，但由于其资产的流动性差，无法转变为足够的现金，以用于偿付到期债务的财务失败。。 破产是企业财务失败的一种极端形式，当企业资金匮乏和信用崩溃两种情况同时出现时，企业破产便无可挽回。 财务失败有五个方面的表现： 企业无力支付优先股股息 企业延期偿还债券本金 企业延期偿还债券利息 企业对短期债权人被迫实行延期付款 企业被迫进行清算 10.4 财务困境、财务危机与财务失败 10.5.1 财务预警的重要意义 也称为财务危机预警，是指根据企业经营状况和财务指标等因素的变化，对企业经营活动中存在的财务风险进行检测、诊断和报警的方法 具备以下三个基本职能 当可能危害企业财务状况的关键因素出现时，企业财务预警系统能预先发出警告，提醒企业管理者早做准备或采取对策以减少财务损失； 及时寻找导致企业财务状况恶化的原因，制定有效措施，阻止财务状况进一步恶化，避免严重的财务危机真正发生； 能通过系统详细地记录其发生缘由、解决措施、处理结果，并及时提出改进建议，弥补企业现有财务管理及经营中的缺陷。 10.5 企业财务预警 10.5.2 财务预警的模型 1.单变量模型 美国学者威廉·比弗(William Beaver)在1968年提出了单一变量模型。 判别财务危机的可能性财务指标包括： 债务保障率=现金流量/负债总额　 资产收益率=净资产/资产总额　 资产负债率=负债总额/资产总额　 资金安全率=资产变现率—资产负债率 10.5 企业财务预警 10.5.2 财务预警的模型 2.多变量模型 （1）Z-score模型 美国的爱德华·阿尔曼在20世纪60年代中期建立 利用5个财务指标加权汇总计算Z值，以衡量企业破产的可能性 Z=0.012X1+0.014X2 +0.033X3+0.006X4+0.999X5 其中：X1 =(营运资金/资产总额)×100 X2 =(留存收益/资产总额) ×100 X3 =(息税前利润/资产总额)×100 X4 =(普通股和优先股的市价之和/债务总额)×100 X5 =销售收入/资产总额 10.5 企业财务预警 10.5.2 财务预警的模型 2.多变量模型 （1）Z-score模型 Z取值不同的不同涵义： Z值越低，企业就越有可能破产 临界值为2.675，也就是说，当Z=2.675时，破产和不破产的概率各位50% 当Z≥2.99时，企业财务状况良好； Z < 1.81时，企业要发生财务危机，破产的可能性非常大；； 当1.81 ≤ Z < 2.99时，企业财务状况处于灰色地带，极不稳定，较难估计企业破产的可能性，就需要结合其他方法具体分析。 10.5 企业财务预警 10.5.2 财务预警的模型 2.多变量模型 （2）F分数模型 我国学者周首华等对Z计分法加以改造，于1996年提出的财务预警新模型 F=－0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5 式中：X1=期末营运资本÷期末总资产； X2=期末留存盈利÷期末总资产； X3=(税后净利+折旧)÷平均总负债； X4=期末股东权益的市场价值÷期末总负债； 　 X5=(税后净利+折旧+利息)÷平均总资产。 10.5 企业财务预警 10.5.2 财务预警的模型 2.多变量模型 （2）F分数模型 变量选取的内涵： X1反映企业资产的流动性； X2反映企业的积累能力和全部资产中来自留存盈利的比重； X3反映现金流量的还债能力； X4反映企业财务结构； X5反映企业总资产创造现金流量的能力。 F值的涵义：F值如果大于0.0274，企业可以继续生存，反之将被预测为破产公司。 10.5 企业财务预警 10.5.2 财务预警的模型 2.多变量模型 （3）多位区分模型 美国学者在使用spss-x统计软件多微区分分析（Multiple Discriminate Analysis）方法的基础上，统计1977-1990年62家企业（其中有31家破产企业）的有关资料建立起来。 K=1.1091A＋0.1074B＋1.9271C＋0.302D＋0.4961E－0.1774 A=总资产营运资金率=营运资金期末数/总资产期末数 B=总资产留存收益比率 =(盈余公积+资本公积+未分配利润)期末数/一定时期总资产期末数 C=负债与现金净流量比率=(净利润+折旧额)/企业负债总额平均数 D=负债与净资产价值比率=期末所有者权益市场价值/负债总额平均数 E=总资产与息前现金净流量比率 =(净利润+折旧额+利息净支出)/总资产平均数 10.5 企业财务预警 10.5.2 财务预警的模型 2.多变量模型 （3）多位区分模型 K值以0.0274为临界点，低于临界点的预示企业将面临破产，高于临界点的表明企业可以继续生存。 10.5 企业财务预警 10.5.2 财务预警的模型 2.多变量模型 （3）多元 Logistic回归模型 多元 Logistic回归模型最早由Ohlson(1980)提出，是从一组因变量中预测一个“对应的”应变量的另一种统计方法。 多元逻辑模型的目标是寻求观察对象的条件概率，从而据此判断观察对象的财务状况和经营风险。 判别规则是： 如果p值大于0.5，表明企业破产的概率比较大，可以判定企业为即将破产类型; 如果p值低于0.5，表明企业财务正常的概率比较大，可以判定企业为财务正常。 10.5 企业财务预警 10.6.1企业破产清算 1.企业破产的界限 即法院据以宣告债务人破产的法律标准，在国际上通称为法律破产原因。 破产原因是适用破产程序所依据的特定法律事实。 它必须是实际存在的事实状态 它必须是符合法律规定的事实状态 新《破产法》针对不同申请人、不同情形规定了三项内容： 不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务 不能清偿到期债务，明显缺乏清偿能力的 明显丧失清偿能力可能的 10.6 企业破产清算与重整 10.6.1企业破产清算 2.企业破产清算的一般程序 破产申请阶段、和解整顿阶段和破产清算阶段。 具体分为： 提出破产申请 法院接受申请 债权人申报债权 法院裁定企业破产 指定破产管理人 接管破产企业，进行资产处置工作 编报、实施破产企业财产分配方案 报告清算工作 注销破产企业 追回非法处分的财产 10.6 企业破产清算与重整 10.6.1企业破产清算 3.破产财产的界定 破产财产，是指依法在破产宣告后，可依破产程序进行清算和分配的破产企业的全部财产。 破产财产的构成条件是必须同时具备以下三个条件： 必须是破产企业法人可以独立支配的财产 必须是在破产程序终结前属于破产企业的财产 必须是依照破产程序可以强制清偿债务的财产 10.6 企业破产清算与重整 10.6.1企业破产清算 4.破产费用和共益债务 人民法院受理破产申请后发生的下列费用，为破产费用： 破产案件的诉讼费用 管理、变价和分配债务人财产的费用 管理人执行职务的费用、报酬和聘用工作人员的费用 人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务： 因管理人或者债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同所产生的债务 债务人财产受无因管理所产生的债务 因债务人不当得利所产生的债务 为债务人继续营业而应支付的劳动报酬和社会保险费用以及由此产生的其他债务 管理人或者相关人员执行职务致人损害所产生的债务 债务人财产致人损害所产生的债务。 10.6 企业破产清算与重整 10.6.1企业破产清算 5.破产财产的清偿顺序 根据《破产法》的规定，破产财产在优先清偿破产费用和共益债务后，依照下列顺序清偿： 破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金； 破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款； 普通破产债权。 破产财产不足以清偿同一顺序的清偿要求的，按照比例分配。 破产企业的董事、监事和高级管理人员的工资按照该企业职工的平均工资计算 10.6 企业破产清算与重整 10.6.2 企业重整 1.非正式重整 非正式重整主要是指债务展期与债务和解 债务展期即推迟到期债务要求付款的日期； 债务和解则是债权人自愿同意减少债务人的债务，包括同意减少债务人偿还的本金数额，或同意降低利息率，或同意将一部分债权转化为股权，或将上述几种选择混合使用。 在实施债务展期或债务和解后，债权人通常应采取下列措施： 坚持实行某种资产的转让或由第三者代管； 要求债务企业股东转让其股票到第三者代管账户，直至根据展期协议还清欠款为止； 债务企业的所有支票应由债权人委员会会签，以保证回流现金用于还清欠款。 10.6 企业破产清算与重整 10.6.2 企业重整 2.正式重整 是通过一定的法律程序改变企业的资本结构，合理地解决其所欠债权人的债务，以便使企业摆脱所面临的财务困难并继续经营债务展期即推迟到期债务要求付款的日期。 （1）重整申请与重整期间 债务人或者出资额占债务人注册资本1/10以上的出资人，可以向人民法院申请重整。 自人民法院裁定债务人重整之日起至重整程序终止，为重整期间 （2）重整计划的制定和批准 债务人或者管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起6个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。 人民法院应当自收到重整计划草案之日起30日内召开债权人会议，对重整计划草案进行表决。 10.6 企业破产清算与重整 10.6.2 企业重整 2.正式重整 （3）重整计划的执行 重整计划由债务人负责执行。 人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。 债务人不能执行或者不执行重整计划的，人民法院经管理人或者利害关系人请求，应当裁定终止重整计划的执行，并宣告债务人破产。 按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任。 10.6 企业破产清算与重整 $$