8资本结构与股利政策（课件）《财务管理学》（上海交通大学出版社）

资本结构与股利政策 第8章 资本结构理论 股利政策及其影响因素 本 章 结 构 资本结构决策 股利理论 资本结构及影响因素 资本结构的含义 资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构；狭义的资本结构是指长期资本结构。由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理，本章所指资本结构是指狭义的资本结构。 资本结构的种类 资本的属性结构 、资本的期限结构 、资本的价值结构 资本结构理论 影响资本结构的因素 企业盈利能力与财务状况 企业资产结构 企业产品销售情况 投资者和管理人员的态度 企业规模 贷款人和信用评级机构的影响 行业因素 所得税税率的高低 利率水平的变动趋势 早期资本结构理论 净收益理论 该理论认为，负债可以降低企业加权平均资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。 净经营收益理论 该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净经营收益。 传统理论 该理论是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间的一种折衷理论。 MM理论 ＭＭ理论的假设 1958年的MM理论是建立在一系列严格的假设之上的，其主要假设包括下面几项：（1）企业的经营风险可由息税前利润的标准差来衡量，有相同的经营风险的企业处于同类风险级；（2）现在和将来的投资者对企业未来的息税前利润估计完全相同，即投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相等的；（3）股票和债券在完全资本市场上交易，也就是说，市场交易没有成本，资金可以充分自由流动，存在充分竞争机制，存在充分信息，投资者可同企业一样以同等利率借款；（4）无论举债多少，企业和个人的负债利率均相同，且均无风险，所有负债利率为无风险利率，换言之， 公司无破产成本；（5）所有现金流量都是年金，即企业的增长率为零，预期的息税前利润固定不变。 无税情况下的MM理论 MM命题I：负债企业的价值与无负债企业的价值相等。即： 其中，VL为负债企业的价值；VU为无负债企业的价值。 MM命题II：在没有税负和公司既定投资及派息政策下，公司股东所要求的回报率回随着财务杠杆而增加。负债企业的权益资本成本按照负债/股权比率（B/S）的一部分增长，增长率取决于企业无负债的权益资本成本与企业的负债成本之间的差额。 其中，ＫS为企业的权益资本成本；ＫU为无负债时的资本成本（即完全权益的资本成本）；ＫB为企业负债的资本成本；B为企业债务的价值；S为企业股票的市场价值；ＲP为风险溢酬。 有税负的MM理论 MM命题I：负债企业的价值等于无负债企业的价值（完全权益公司的价值）加上税负节约价值（税盾效应）。即： 其中， 其中，VL为负债企业的价值；VU是无任何负债的完全权益企业的价值，T是企业所得税率， 是企业债务的市场均衡价值，EBIT为息前税前盈余。 MM命题II：存在所得税时，负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险溢价（贴水）。该溢价（贴水）取决于无负债企业的权益资本成本、负债的资本成本、负债—权益比率以及所得税税率。即 其中，ＫS为企业的权益资本成本；ＫU为无负债时的资本成本（即完全权益的资本成本）；ＫB为企业负债的资本成本；B为企业债务的价值； S为企业权益的市场价值；T为企业所得税税率。 图8-４　有税负的MM模型 由命题II可知，在存在所得税的情况下，随着企业负债的增加，企业的权益资本成本也在增加。具体说来，令 是负债企业价值, 是无负债企业价值， 是企业息税前收益， 是债券持有者获得的债券利息，TS是个人股票所得税率，TD是个人债券所得税率，T是企业所得税率， 是贴现率，则： 当所有税率都为零时，上式变为，这就是最初的MM定理。而当或者两者均为零时，上式变为 ，这就是修正的MM定理。当时，则 ，即债务融资的税收收益将会被抵消甚至消失。当 时，，即不论企业是使用债务融资还是权益融资，都无法从税收上取得好处，这时债券市场可以看作是一个均衡市场 。如图8-5所示。 现代资本结构理论 破产成本学派 破产成本学派的代表人物Baxter、 Stiglitz等力图从理论上证明破产成本与MM定理的关系，Altman、Warner等人则从破产成本的衡量与估计出发，试图找到企业最优资本结构。 Bexter、Stiglitz等人为破产成本与资本结构的关系提供了大量证明，却没有能够准确的估计或衡量破产成本，他们中的许多人认为，破产成本很难独立进行衡量。 而Warner、Altman等人却依据经验数据估计和衡量破产成本。 Warner完全忽略了间接破产成本；Altman也把间接成本看作是丧失的机会成本 权衡理论 Robichek、Myers、Scott、Kraus 和 Litzenberger 等人将税差学派和破产成本主义相结合，创立了权衡理论，即企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的结果。 权衡理论认为，负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税收收益，再减去财务困境成本。即: 其中， VU表示无负债企业市场价值， VL表示负债企业市场价值，T表示公司所税率，B表示公司负债的市场价值，FPV表示企业破产成本的期望现值。 如图8-6，存在最优负债比例B点使得有负债企业价值最大。 企业负债水平 A B 企业破产成本现值 免税价值 有负债企业价值曲线 无负债企业价值 图8-6　权衡模型 新资本结构理论 可以用Harris & Raviv（1991）讨论的四种理论来概括资本结构理论的四种主要研究方向，即：缓解对公司资源有索取权的不同群体之间的利益冲突（代理成本理论）、把私有信息传递给资本市场或缓解逆向选择的影响（信号传递理论）、影响公司控制权争夺的结果（控制权理论）以及影响产品或要素投入市场中的产品或竞争的特性（资本结构产业组织模型）。 这四种理论通常称为新资本结构理论的“四大学派争鸣”。 每股收益无差别点法 每股收益无差别点法，又称每股利润无差别点法或息税前利润一每股收益分析法（EBIT-EPS分析法），这种方法的核心是根据不同的息税前盈余（EBIT）对每股盈余（EPS）的不同影响，找出无债与有债的平衡点。将这两方面联系起来，分析资本结构与每股盈余之间的关系，进而来确定合理的资本结构的方法，叫息税前盈余一每股盈余分析法，即EBIT-EPS分析法。这种方法因为要确定每股盈余的无差异点，所以又叫每股盈余无差异点法。这种方法确定的最佳资本结构亦即每股收益最大的资本结构。 每股收益无差别点处的息税前利润的计算公式为： 资本结构决策 其中，EBIT*为两种资本结构无差别点时的息税前收益，即每股收益无差别点；I1、I2为两种资本结构下的年利息；D1、D2为两种资本结构下的年优先股股息；N1、N2为两种资本结构下流通在外的普通股股数。 比较资本成本法 企业在做出筹资决策之前，先拟定若干个备选方案，分别计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定资本结构的方法，即为比较资本成本法。最佳资本结构亦即加权平均资金成本最低的资本结构。 企业的资本结构决策，可分为初次筹资和追加筹资两种情况。前者可称为初始资本结构决策，后者可称为追加资本结构决策。 初始资本结构决策 在实践中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集。同时每种筹资方式的筹资数额亦可有不同安排，由此形成若干资本结构（或筹资方案）可供选择。 分别测算不同筹资方案的加权平均资本成本，并比较其高低，从而确定最优筹资方案亦即最优资本结构。 追加资本结构决策 企业在持续的生产经营过程中，由于扩大业务或对外投资的需要，有时会增加筹集新资，即所谓追加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原有的资本结构会发生变化，从而原来的最优资本结构也未必仍是最优的。因此，企业应在资本结构不断变化中寻求最优结构，保持资本结构的最优化。 一般而言，按照最优资本结构的要求，选择追加筹资方案可有两种方法：一种方法是直接测算比较各备选追加筹资方案的边际资本成本，从中选择最优筹资方案；另一种方法是将备选追加筹资方案与原有最优资本结构汇总，测算各追加筹资条件下汇总资本结构的综合资本成本，比较确定最优追加筹资方案。 公司价值分析法 公司价值分析法，是通过计算和比较各种资本结构下公司的市场总价值来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不是每股收益最大的资本结构，同时，公司的加权平均资金成本也是最低的。 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是低的。 公司的市场总价值V应该等于其股票的总价值S加上债券的价值B，即： 为简化起见，假设债券的市场价值等于它的面值。股票的市场价值则可通过下式计算： 其中：I为年利息额；T为公司所得税率；KS为权益资本成本。 采用资本资产定价模型计算： 式中：Rf为无风险报酬率；β为股票的贝塔系数；Rm为平均风险股票必要报酬率。而公司的资本成本，则应用加权平均资本成本（Kw）表示。其公式为： 式中：Kw为加权平均资本成本；KB为税前债务资本成本； B/V为债务额占总资本比重；Ks为权益资本成本； S/V为股票额占总资本比重。 股利及其发放程序 股利与股利支付形式 股利的概念 股利是指企业的股东从企业所取得的利润，以股东投资额为分配标准，是企业利润分配的一部分。在实际工作中，人们常将股利、红利、股息混用，但它们是有分别的。股息是优先股股东依照事先约定的比率定期提取的公司经营收益；而红利则是普通股股东在分派股息之后从公司提取的不定期的收益。两者都是股东投资的收益，统称股利。 股利有三种形式：实际收益式股利，股权式股利和负债式股利。 股利政策及其影响因素 股利的支付形式 按照股份有限公司对其股东支付股利的不同方式，股利可以分为不同的种类。其中，常见的有以下四类： ①现金股利 ②财产股利 ③负债股利 ④股票股利 公司发放股票股利的动机主要是在盈利或现金股利预期不会增加的情况下，可有效降低每股市价，提高投资者兴趣；股票股利的发放是让股东分配企业的盈利而无须支付现金，可将更多的现金用于投资，有利于企业的长期稳定的发展。 股利发放程序 税后利润分配的程序 根据我国《公司法》的规定，公司税后利润分配的顺序是： ①弥补企业以前年度亏损 ②提取法定盈余公积金 ③提取任意盈余公积金 ④向股东（投资者）分配股利（利润） 股利分配方案的确定 确定股利分配方案需要考虑以下几个方面的内容： ①选择股利政策 ②确定股利支付水平 ③确定股利支付形式 股利的发放 公司在选择了股利政策、确定了股利支付水平和方式后，应当进行股利的发放。公司股利的发放必须遵循相关的要求，按照日程安排来进行。一般而言，股利的支付需要按照下列日程来进行： ①预案公布日 ②股利宣告日 ③股权登记日 ④除息日 ⑤股利发放日 股利政策及其影响因素 剩余股利政策 　　剩余股利政策，是指公司生产经营所获得的净收益首先应满足公司的权益资金需求，如果还有剩余，则派发股利；如果没有剩余，则不派发股利。其决策步骤如下： （1）根据公司的投资计划确定公司的最佳资本预算； （2）根据公司的目标资本结构及最佳资本预算预计公司资金需求中所需要的权益资本数额； （3）尽可能用留存收益来满足资金需求中所需增加的股东权益数额； （4）留存收益在满足公司股东权益增加需求后，如果有剩余再用来发放股利。 固定或稳定增长股利政策 固定或稳定增长股利政策，是指公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。只有在确信公司未来的盈利增长不会发生逆转时，才会宣布实施固定或稳定增长的股利政策。在固定或稳定增长的股利政策下，首先确定的是股利分配额，而且该分配额一般不随资金需求的波动而波动。 金额（元） 每股利润 每股股利 时间 图8－8 固定或稳定股利增长政策 固定股利支付率政策 固定股利支付率政策，是指公司将每年净收益的某一固定百分比作为股利分派给股东。这一百分比通常称为股利支付率，股利支付率一经确定，一般不得随意变更。固定股利支付率越高，公司留存的净收益越少。在这一股利政策下，只要公司的税后利润一经计算确定，所派发的股利也就相应确定了。 金额（元） 每股利润 每股股利 时间 图　8－9　固定股利支付率政策 低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策，是指企业事先设定一个较低的正常股利额，每年除了按正常股利额向股东发放现金股利外，还在企业盈利情况较好、资金较为充裕的年度向股东发放高于每年度正常股利的额外股利。 金额（元） 每股利润 每股股利 时间 低正常股利 图8－10 　低正常股利及额外股利政策 股利政策的影响因素 法律因素 ①资本保全约束 ②积累约束 ③偿债能力约束 ④累积利润约束 股东因素 ①股东的股权稀释 ②股东的税负 ③股东的稳定收入 ④股东的投资机会 ⑤股东对风险的态度 股利政策的影响因素 企业自身因素 ①企业的举债能力 ②未来投资机会 ③盈利能力及其稳定性 ④资产流动状况 ⑤企业股本规模与股权结构 ⑥其它因素 其它因素 ①通货膨胀 ②利率 ③债权人约束 股票分割与股票回购 股票分割 股票分割的含义及其与股票股利的区别 股票分割又称股票拆细，即将一股股票拆分成多股股票的行为，即用某以特定数额的新股按一定比例交换一定数额的流通在外的股份的行为。 从会计的角度看，股票分割对公司的资本结构不会产生任何影响。股票分割与股票股利非常相似，都是在股东权益不变的情况下增加股票的数量，所不同的是，股票股利虽然不会引起股东权益总额的改变，但股东权益构成项目的金额将发生变化，而股票分割后，股东权益总额及其构成项目的金额都不会发生任何变化。从实务上讲，两者之间的差别较小，一般根据有关证券管理部门的规定来加以区别。例如，有的国家证券交易机构规定，发放25％以上的股票股利即属于股票分割。 股票分割的作用 ①股票分割可以促进股票的流通和交易 ②股票分割有助于提高投资者对公司的信心 ③股票分割可以为公司发行新股做准备。 ④股票分割有助于公司并购政策的实施，增加对被并购方的吸引力。 ⑤股票分割带来的股票流通性的提高和股东数量的增加，会在一定程度上加大对公司股票恶意收购的难度。 ⑥股票分割有时会给股东带来更多的现金股利，甚至还会增加股东的财富 股票反分割 有时，当公司认为其股票价格过低，有损其形象时，为提高其股票的价格，则可能采取反分割措施，即公司用一股新股换取一股以上的旧股。 股票回购 股票回购及其相关法律规定 股票回购，是指上市公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。它产生于公司规避政府对现薪金股利的管制。有资料表明，通过回购的方式向股东支付现金的比例几乎达到了与现金股利相等的水平。 我国《公司法》规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：①减少公司注册资本；②与持有本公司股份的其他公司合并；③将股份奖励给本公司职工；④股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 股票回购的动机 ①现金股利的替代 ②提高每股收益 ③改变公司的资本结构 ④传递公司的信息以稳定或提高公司的股价 ⑤巩固既定控制权或转移公司控制权 ⑦满足认股权的行使 ⑧满足企业兼并与收购的需要 　　 股票回购的影响 股票回购使流通在外的股票数量减少，每股收益相应提高，市盈率降低，从而推动股价上升或维持合理价格。对于投资者来说，与现金股利相比，股票回购不仅节约个人税收，而且具有更大的灵活性，需要现金的股东可以选择卖出股票，而不需要现金的股东可继续持有股票。对于公司管理层来说，股票回购有利于实现长期的股利政策目标，防止派发剩余现金造成的短期效应，因为一旦派发了现金股利就会对公司产生未来的派现压力，而回购股票属于非常股利政策，不会对公司产生未来的派现压力。 但是，股票回购也可能对上市公司的经营造成负面影响，主要表现在以下几方面。 ①回购股票需要大量资金支付回购的成本，容易造成资金紧张，资产流动性降低，影响公司的后续发展。因此进行回购的上市公司首先要有资金实力这一前提条件。 　　 ②回购还可能使公司的发起人股东更注重创业利润的兑现，而忽视公司的长远发展，损害公司的根本利益。 ③股票回购容易导致内幕操纵股价 ④公司进行股票回购，无异于股东退股和公司资本的减少，在一定程度上削弱了对债权人利益的保障。 ⑤如果股票回够时机和价格选择不当，可能会对继续持有股票的股东产生不利影响。 股票回购的方式 股票回购包括公开市场回购、要约回购及协议回购三种方式。其中，公开市场回购，是指公司在公开交易市场上以当前市价回购股票；要约回购是指公司在特定期间向股东发出的以高出当前市价回购股票；协议回购则是指公司以协议价格直接向一个或几个主要股东回购股票。 股利无关论  股利无关论（也称MM理论）认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。换言之，股利无关论认为，股利政策不影响企业价值，投资者不关心公司股利分配，企业价值由资产的盈利能力决定，因而企业无需花心思制定股利政策。 股利理论 股利相关论 股利重要论 Gordon(1962)提出了“股利效应假说”，也称为“一鸟在手”理论, 认为高股利可以增加企业的价值。Gordon认为，投资者通常都厌恶风险，因而会把未来的股利收益和更高的风险因素联系起来。在投资者眼中，现金股利的风险比资本利益的风险小得多，股利收入比资本利得更加稳定可靠。 信号传递理论 信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，企业经理对本企业的经营拥有优势信息，他们通过股利的支付向投资者传递企业信号，而股东根据对这一信号的理解进行投资决策。企业可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，由于投资者普遍认为，财务报告可能有假，但股利的发放是以实际盈利能力为基础的，是难以作假的，从而股利的支付会影响公司的股价。一般来讲，预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差的公司区别开来，以吸引更多的投资者。 在现实生活中，股利增加（或首次发放股利），股票市场反应为股价上升；股利减少，股价则会下降。从而证明信号传递理论有一定的道理。 所得税差异理论 股利适用税率高于长期资本利得适用税率，从避税的角度考虑，投资者更愿意企业多留少派。所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。 这一理论与“一鸟在手”理论会有其矛盾的地方：由于税收的负面影响，股东会赞成低股利；而对当前收入的偏好，股东又支持高股利政策。 代理理论 代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利政策是协调股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：（1）公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。（2）较多的派发现金股利，减少了内部融资，为了满足新的投资需求，需要寻求外部股权或者债权融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督，增加了对于经理人员的约束，这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。 0 0 图8－1 净收益理论 公司总成本 负债比率 100% Kb Ks Kw 资本成本 负债比率 100% V 0 图8－2 净经营收益理论 负债比率 Kb Ks Kw 公司总价值 资本成本 负债比率 0 V 0 图8－3 传统理论 Kb Ks Kw 资本成本 最佳资本结构 负债比率 资本成本（K） 企业价值 KS VB T·B KW KB VU O 1.0 负债—权益比 O 1.0 负债—权益比 0 图8－5　均衡市场下的企业价值 VL VL* TB VU 企业价值 D1 D2 负债比率 FA $$