6长期投资决策（课件）《财务管理学》（上海交通大学出版社）

长期投资决策 第6章 本 章 结 构 企业投资概述 现金流量分析 长期投资决策方法 长期投资决策分析 企业投资概述 企业投资的意义 企业投资 企业投资，通常是指企业为了获取预期报酬而将资金用于经营活动或资金支出项目的一种理财行为，它是企业生产经营活动的极为重要的内容之一。 企业投资的意义 企业投资是企业进行生产经营的必要条件 企业投资是企业降低风险的重要手段 企业投资是实现企业管理目标的基本保证 企业投资的特点 投入的资金多 持续时间长 面临风险大 企业投资分类 按重要程度分：战略型投资和战术型投资 战略型投资：是指对企业的全局或命运构成重大影响，将会改变企业经营方向、关系到企业未来发展前途的投资。 战术型投资：是指对企业的全局或前途并不构成重大影响，仅限于局部范围变化或个别条件改变之类的投资。 按对象分：固定资产投资、无形资产投资和其它资产投资 固定资产投资：是指对预计使用年限至少在1年以上、单位价值必须在规定限额以上、其实物形态始终保持不变的长期资产所进行的投资。 无形资投资：是指对预计使用年限较长、并不存在实物形态的有关长期资产所进行的投资。 其它资产投资：是指对预计需要在未来长期占用资金的流动资产或递延资产所进行的投资。 按性质分：增收型投资和节支型投资 增收型投资：是指其直接目的在于扩充业务、增加收入之类的投资。 节支型投资：是指其直接目的在于节约耗费、降低成本之类的投资。 按项目间的相互关系分：独立型投资和互斥型投资 独立型投资：是指某一投资项目是否应予投资，完全不受别的任何投资项目应否投资的影响，只需考虑其自身是否可行之类的投资。 互斥型投资：是指在两个或两个以上不能同时并存、相互排斥的投资项目中做出最终选择之类的投资。 按回收时间的长短分：短期投资和长期投资 短期投资： 是指能够并且准备在1年以内收回的投资，主要包括对现金、应收帐款、存货、短期有价证券等的投资，因此又称为流动资产投资 长期投资：是指投资期限相对较长，通常是1年（包含1年）以上才能收回的投资。主要包括对机器设备、厂房等等固定资产、无形资产、长期有价证券的投资。 按与企业的生产经营关系分：直接投资和间接投资 直接投资：是把资金直接投放于生产经营性资产，从中获取收益的投资。 间接投资：是指资金不是直接投放于生产经营性资产，而是投放于证券等金融性资产，从中获取利息收益或股利的投资。间接投资又称为证券投资。 按投资的方向分：对内投资和对外投资 对内投资：是指把资金投在企业内部，购置各种生产经营用资产的投资。 对外投资： 是指企业以现金、实物、无形资产、购买股票、购买债券等等方式对其它单位进行投资。 企业投资决策的基本步骤 确定投资目标 提出投资建议 拟定投资方案 评价投资效益 现金流量的含义及其构成 现金流量 是指在投资活动过程中，由于引进一个项目而引起的现金支出或现金收入增加的数量。 现金流入量 是同投资项目有关的全部资金收入。具体包括对外投资的现金流入量和对内投资的现金流入量。 现金流量分析 对外投资的现金流入量：债券等债权性投资的各年利息收入；对股票等股权性投资的各年股利收入；以及债权性、股权性投资到期或中途转让所变现的价款。 对内投资的现金流入量：营业所得的现金净流量 ；固定资产清理时的残值净收入 ；垫支营运资金的收回 现金流出量 是指同投资项目有关的全部资金支出，包括对外投资的现金流出量与对内投资的现金流出量。 对外投资的现金流出量：以证券投资形式购买股票、债券的实际付款额；其它联营投资形式中投资入股的现金或原材料、设备等等非现金资产的现金当量 对内投资的现金流出量：固定资产投资 ；垫支的营运资金；固定资产项目的大修理费用 现金净流量 是指现金流入量与现金流出量之间的差额。如果现金流入量大于现金流出量，称作“净现金流入量”，否则，便称为“净现金流出量”。 净现金流量＝现金流入－现金流出 现金流量与会计利润的比较 在财务会计中，会计利润指标一直是作为首要指标，为外部信息使用者重点关注。但在投资决策中，研究的重点是现金流量，而把利润的研究放在次要的地位。具体比较 二者的记帐基础不同 会计利润以权责发生制为基础，而现金流量以收付实现制为基础。 例： 某项投资总额为1000万元，在第1年年初一次性支付，当年开始投产，有效期为 5年。投产开始时垫付流动资金300万元，项目终止时收回。年销售收入1000万元，付现成本600万元。该项目的现金流量如下表所示。 表 项目投资年限内现金流量与利润关系表 单位：万元 上表中在有效投资期限内，会计利润与现金流量相等，都是1000万元。但前4年，每年末项目产生可用于再投资资金是400万元，而不是200万元的会计利润。第5年末再投资资金达到700万元 年 0 1 2 3 4 5 合计 投资额 销售收入 付现成本 折旧 利润 －1000 1000 600 200 200 1000 600 200 200 1000 600 200 200 1000 600 200 200 1000 600 200 200 －1000 5000 3000 1000 1000 营业现金流量 流动资金 现金流量净额 －300 －1300 400 400 400 400 400 400 400 400 400 300 700 2000 0 1000 二者的客观性不同 收入与费用的计量标准不客观，因此利润也不客观；而现金流量以实现收支为标准， 相对比较客观。 二者在投资分析中的重要程度不同 在投资决策中，现金流量比利润水平更加重要，投资决策取决于现金的多少，而不是利润。 现金流量的计算 几个与现金流量相关的概念 沉没成本 ：是指已经发生的成本。不属于增量现金流量，在测算时应予以剔除。 机会成本 ：是指在进行投资决策中，如果选择一个投资方案，就会放弃投资于其它项目的机会收益，这种机会收益作为该投资方案的机会成本。 现金当量：是指一年内能够变现的流动资产和需要用现金支付的流动负债。 现金流量的计算： 投资现金流量＝投资在流动资产上的资金＋设备的变现价值－（设备的变现价值－折余价值）×税率 营业现金流量＝税后净损益＋折旧＝税前利润×（1－税率）＋折旧＝（收入－总成本）×（1－税率）＋折旧＝（收入－付现成本－折旧）×（1－税率）＋折旧 项目终止现金流量＝实际固定资产残值收入＋原投入的流动资金－（实际残值收入－预计残值）×税率 【例】假设某项目投资后第一年的会计利润和现金流量见下表： 表 投资项目的会计利润与现金流量 单位：元 项 目 会计利润 现金流量 销售收入 经营付现成本 折旧费 税前收益或现金流量 所得税（34%） 税后收益或现金净流量 100 000 (50 000) (20 000) 30 000 (10 200) 19 800 100 000 (50 000) 0 50 000 (10 200) 39 800 长期投资决策方法 一、投资回收期 二、投资报酬率 三、净现值 四、现值指数 五、内含报酬率 六、长期投资决策方法的比较 动态投资决策法 静态投资决策法 投资回收期 投资回收期( PP- payback period )的含义 是通过项目的净现金流量来回收初始投资所需要的时间。 投资回收期的计算 每年的经营净现金流量不相等 其中：n为最后一次累计净现金流量为负的时间；m为最后一次为负的累计净现金流量；NCF第一次累计净现金流量出现正值时的净现金流量。 每年净现金流量相等 【例6-1】投资学生用椅项目，现金流量如下表，计算学生用椅投资项目的投资回收期。 表5- 4 学生用椅项目累计现金净流量 单位：元 项 目 0 1 2 3 4 5 现金净流量 (170 000) 33 480 47 782 79 513 67 268 70 739 累计现金净流量 (170 000) (136 520) (88 738) (9 225) 58 043 128 782 解析： 例A：集信公司想利用100000元的闲置资金进行投资，目前方案有两个，方案的现金流量表如下表所示。 表 方案的净现金流量表 单位：元 时间 （年） A方案 B方案 利润 利润 0 1 2 3 4 20000 20000 20000 20000 －100000 30000 30000 30000 30000 －100000 －70000 －40000 －10000 20000 10000 15000 20000 25000 －100000 20000 30000 40000 50000 －100000 －80000 －50000 －10000 40000 解：A方案的投资回收期的计算有三种方法： 通用公式： 流量相等公式： 用Excel计算，具体操作如下： 在Excel的插入键中找到函数点击，出现对话框，在选择函数中选出NPER函数，如图5-1所示。 选出NPER函数，点击确定后，出现函数参数对话框，根据例中资料，在Pmt中输入30000；在Fv中输入－100000，计算结果如图5-2，与前面两种方法计算的结果相同。 B方案的投资回收期的计算用通用公式： 投资回收期决策 如果 PP＜基准回收期，可接受该项目；反之则应放弃。 在实务分析中：PP≤n/2，投资项目可行； PP＞n/2，投资项目不可行。 在互斥项目比较分析时，应以静态投资回收期最短方案作为中选方案 投资回收期法的评价 优点：方法简单，反映直观，应用广泛 缺点： ◆ 没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值 ◆ 忽略了回收期以后的现金流量。 投资报酬率 投资报酬率( ARR-accounting rate of return )的含义 投资项目年平均净收益与该项目投资总额的比率。 投资报酬率的计算 【例】承【例6-1】计算学生用椅投资项目的投资报酬率。 项目投产后各年净收益(税后利润)总和的简单平均计算 投资报酬率的决策 如果 ARR ＞基准投资报酬率，应接受该方案；如果 ARR ＜基准投资报酬率，应放弃该方案。 多个互斥方案的选择中，应选择投资报酬率最高的项目。 投资报酬率的评价标准 优点：简明、易懂、易算。 缺点：◆没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值 ◆按投资项目账面价值计算，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现 值法差异很大，有时甚至得出相反结论。 基准投资报酬率通常由公司自行确定或根据行业标准确定 净现值 净现值的涵义 是根据方案在实施运行过程中，各期现金流入的现值之和与各期现金流出的现值之和的差额的大小来作出投资决策的一种方法。公式为： 其中：NPV是指净现值；n是指项目实施运行的时间； 是指项目实施第t期的现金流入值； 是指项目实施第t期的现金流出值；i是指预定的贴现率。 净现值进行投资决策的规则 对于独立方案，当投资方案的净现值为正时才能接受，当净现值为负时应拒绝 对于多个净现值为正的互斥方案，应选择净现值最大者 例B：根据例A的资料，假设贴现率为10%。试对两方案做出评价。 解：比较二者的方法有两种： 公式法： 用Excel计算，具体操作如下： 在Excel中找到函数点击，出现对话框，在选择函数中选出NPV函数，右图5-3所示。 选出NPV函数，点击确定后，出现对话框，根据例中的资料，在Rate中输入10%；在Value1—Value4中分别输入30000，下面显示的计算结果为95096，如图5-4,减去100000,得到-4904元。 同样的方法，在Rate中输入10%；在Value1-Value4中分别输入20000，30000，40000，50000，下面显示的计算结果为107178，如图5-5,减去100000,得到7178元。与前面方法计算的结果相同。 NPV函数 ： ◆ 输入方式： =NPV(rate,value1,value2, ...) ◆ 应用条件：项目各年的折现率相同 ◆ 注意事项： Excel中函数 NPV 假定投资现金流量（初始投资）发生在第1期末（value1），而在我们的分析中，通常假设投资发生在第0期，因此，在计算净现值时，应将项目未来现金流量用NPV函数求出的现值再减去该项目的初始投资的现值 在Excel电子表格中利用NPV函数计算净现值 Excel 计算 净现值的评价 优点： 适用性强。能基本满足年限相同的互斥投资方案的决策 对投资风险能够灵活变通。净现值法只要在所采用的贴现率中包括要求的投资风险报酬率，就能有效地考虑投资风险。 缺点： 净现值并不代表着企业的报酬，因此它不能说明方案本身报酬率的大小。 所采用的贴现率确定困难。 在独立投资方案决策时，如果各方案的原始投资额不相等，有时无法做出正确决策。 现值指数( PI-profitability index )的含义 又称获利指数，是指投资项目未来现金流入量(CIF)现值与现金流出量(COF)现值（指初始投资的现值）的比率。 现值指数的计算 【例】承【例6-1】计算学生用椅投资项目的现值指数。 现值指数 现值指数决策原则 PI≥1时，项目可行；PI＜1时，项目不可行 对于多个PI >1的互斥方案，应选择现值指数最大者。 例C 现值指数的评价 优点：获利指数以相对数表示，可以在不同投资额的独立方案之间进行比较 缺点：忽略了互斥项目规模的差异，可能得出与净现值不同的结论，会对决策产生误导。 内含报酬率( IRR-internal rate of return ) 的含义 项目净现值为零时的折现率或现金流入量现值与现金流出量现值相等时的折现率。 内含报酬率的计算 当投资后各年的现金净流量相等时 （先求出年金现值系数，然后查表计算求得 ） 例：根据例C的资料计算A方案的内含报酬率。 解：由于A方案每年的净现金流量相等，可根据年金现值系数公式： 查年金现值系数表得： 内含报酬率 当项目计算期内各年的现金净流量不等时（采用逐次测试法来确定） 具体的计算步骤是： 先估算一个折旧率，计算出项目的净现值，如果净现值大于0,说明该项目的内含报酬率比所用的折现率大 可再用较高的折现率进行测试，如果净现值为负数，则说明该项目的内含报酬率比所用的折现率要小。 通过逐次测算，可依据净现值由正到负两个相邻的折现率，用插值法算出近似的内含报酬率。其公式为： 其中： 是试算用的净现值为正数的较低折现率； 是试算用的净现值为正数的较低折现率； 是以 折现的净现值的绝对值； 是以 折现的净现值的绝对值。 例：根据例C的资料计算B方案的内含报酬率。 解： 由于B方案每年的净现金流量不相等，只能采用逐步测试法。分别选择12%和13%作为贴现率计算净现值，得： 净现值刚好出现一正一负，可以断定B方案的内含报酬率在12%—13%之间，采用插入法的公式： IRR函数 ： ◆ 功能：返回由数值代表的一组现金流量的内含报酬率 ◆ 输入方式： =IRR（values, guess） 【例】承【例6-1】计算学生用椅投资项目的内含报酬率。 在Excel电子表格中利用IRR函数计算内含报酬率 Excel 计算 现金流量不一定必须是均衡的，但必须按固定的间隔发生 例：根据例C的资料用Excel计算内含报酬率。 内含报酬率的决策原则 IRR≥项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行； IRR＜项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。 内含报酬率的评价 优点 不受资本市场利率的影响，完全取决于项目的现金流量 内含报酬率反映了投资项目可能达到的报酬率，易被企业决策管理层所理解 独立投资方案，如果各方案原始投资额不同，可以通过计算各方案的内含报酬率，反映各方案独立投资的获利水平。 缺点 计算过程十分麻烦 当支出和收入交叉发生时，可能出现多个内含报酬率，此时内含报酬率评价失效 互斥项目决策时，IRR与NPV在结论上可能不一致。如果各方案的原始投资额不相等，一般无法做出正确的决策。详见书P212，例12-8 指标 A方案 B方案 初始投资 150000 100000 贴现率 10% 10% NPV 8495 7150 IRR 12.59% 12.83% 表 项目投资计算表 单位：元 投资决策方法的比较 静态投资决策方法与动态投资决策方法的比较 货币时间价值 盈利水平的准确度 决策方法的客观性 静态投资决策方法的比较 侧重点不同 涉及的时间长短不同 动态投资决策方法的比较 净现值法与内含报酬率法的比较 从理论上看，通常认为净现值法优于内含报酬率法 从计算技术上看，净现值法与内含报酬率法各有利弊 实际工作中对这两种方法的偏好不同 净现值法与现值指数法的比较 采用的运算方法不同 说明的问题不同 长期投资决策分析 敏感性分析 盈亏平衡分析 风险分析（略） 敏感性分析 敏感性 是指同某项目相关联的某一因素发生变动，对该项目的预期结果所具有的影响程度。 敏感性分析( sensitivity analysis ) 衡量不确定性因素的变化对项目评价标准（如NPV、IRR）的影响程度。 【例】申达公司将投资一台生产设备，该设备的总投资额为80万元，建成后预计可以使用10年，每年可收回的现金净流入量为15万元，折现率按12%计算。 以NPV为基础的敏感性分析 分析： 年净现金流量的下限值（假定使用年限10年不变 ） 方案有效使用年限的下限 （假定年净现金流量仍为15万元 ）： 5.33从年金现值系数表得，有效使用年限是在9—10年：n=9时， n=10时 ， 以IRR为基础的敏感性分析 接上例，以IRR为基础： 查年金现值系数表可知，方案的IRR在13%-14%之间，IRR＝13%时 ， IRR＝14%时， 敏感系数 敏感系数大，表明该变量对目标值的影响程度也大，该变量的因素为敏感因素；反之，敏感系数小，表明该变量对目标值的影响程度小。 上例中，年净现金流入量对IRR的敏感系数为： 有效使用年限对IRR的敏感系数为： 从上述计算可知，年净现金流入量的敏感系数比有效使用年限的敏感系数大，说明年净现金流入量对IRR的影响比有效使用年限大。 敏感性分析方法的评价 优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。 缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。 盈亏平衡分析 盈亏平衡点 盈亏平衡点又称为保本点，或盈亏临界点，是指利润为0时的销售量或销售额。 盈亏平衡分析 盈亏平衡分析就是根据成本、销售收入、利润等因素之间的函数关系，预测企业在什么状态下达到不亏不盈状态。 盈亏平衡分析的基本模式 Pro＝TR－VC－FC 其中，Pro为利润；TR为销售收入；VC为变动成本；FC为固定成本。当利润等于0时，变形盈亏平衡分析的基本模式：TR＝VC＋FC 或 V×P＝V×AVC＋FC 实物量形式 【例】 力和公司生产和销售单一产品，该产品每台的P为300元，AVC为100元，FC为100000元，试计算盈亏平衡点的销量。 解： 价值量形式 解：上例解得 固定成本对盈亏平衡点的影响 【例】威达公司生产和销售单一产品，产品的P为80元，AVC为50元，全年FC为600000元，则盈亏平衡点的销量。 解： 如果其它条件不变，只是管理层为了扩大生产规模，FC由原来的600000万元增加到900000万元，则新的盈亏平衡点的销量为： 解： 盈亏平衡分析 优点：简便易行，能够分析项目对市场需求变化的适应能力。 缺点：只能根据正常生产年份的数据进行分析，不能反映项目整个计算期内各个不确定因素的变化对评价指标的影响。 风险分析（略） 风险调整贴现率法 将与特定项目有关的风险加入到项目的帖现率中，并据以进行投资决策分析的方法。 资本资产定价模型来调整帖现率 总风险＝不可分散风险＋可分散风险 特定投资项目按风险调整的贴现率可得公式 ： 其中， 是项目按k风险调整的贴现率或项目的必要报酬率； 是无风险报酬率； 是项目k的不可分散风险的 系数； 是所有项目平均的贴现率或必要报酬率。 按投资项目的风险等级来调整贴现率 对影响投资项目风险的各因素进行评分，由评分确定风险等级，并按风险等级调整贴现率的一种方法。 表 按风险等级调整的贴现率表 相关因素 投资项目的风险状况及得分 A B C D E 状况 得分 状况 得分 状况 得分 状况 得分 状况 得分 市场竞争 战略协调 回收期（年） 资源供应 无 很好 1.5 一般 10 10 8 5 较弱 较好 1 很好 8 8 10 10 一般 一般 2.5 较好 5 5 5 8 较强 较差 3 很差 2 2 2 1 很强 很差 4 较差 1 1 1 2 总分 — 33 — 36 — 23 — 7 — 5 总分 35—40 30—34 20—29 11—19 6—10 0—5 风险等级 很低 较低 一般 较高 很高 最高 调整后的贴现率 6% 8% 11% 15% 20% 25%以上 调整贴现率 8% 6% 11% 20% 25% 按风险报酬率模型来调整帖现率 一项投资的总报酬可分为两个部分：无风险报酬率和风险报酬率。 特定项目按风险调整的贴现率可按下式计算： 其中， 是项目i按风险调整的贴现率； 是无风险报酬率； 是项目i的风险报酬系数； 是项目i的预期标准差。 风险调整帖现法的评价 优点：简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。 缺点：把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。 现金流量风险 约当系数 现金流量风险 约当系数 无风险 风险很小 风险一般 风险很大 按风险调整现金流量法 这种先根据风险调整现金流量，再进行长期投资决策的评价方法。 约定当量法 将不确定的各期现金流量，按照一定的约当系数折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后利用无风险贴现率来评价风险投资项目的决策分析方法。 约当系数： 表 约当系数表 约当系数的选择易受到人为因素的影响 ，为了防止决策者因偏好不同而造成决策分歧，导致决策失误，可以根据标准离差率来确定约当系数。因为标准离差率来衡量风险相对比较准确，它可以在一定程度上避开决策者的个人偏好。 表 标准离差率与约当系数的经验对照表 标准离差率 约当系数 0.01—0.07 0.08—0.15 0.16—0.23 0.24—0.32 0.33—0.42 0.43—0.54 0.55—0.70 … 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 … 【例】 中成公司计划进行一项投资，其各年的预计现金流量和管理人员给出的约当系数见下表，无风险贴现率为10%，判断是否进行投资。 解：利用净现值法： 净现值为正，方案可行。 表 项目的现金流量和约当系数 年 0 1 2 3 4 5 NCF －160000 80000 60000 50000 40000 20000 d 1.0 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 概率法 通过发生概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价的一种方法。 各年的期望现金流量计算公式为： 投资的期望净现值可以按下式计算： 其中， 是投资项目的期望净现值； 是贴现率为k，t年的复利现值系数；m未来现金流量的期数。 【例】力合公司的一项投资项目各年的现金流量及其发生概率情况如下表所示，公司的资金成本为15%。试分析该项目是否可以投资。 解：（1）计算各年的净现金流量的期望值 表 投资项目各年的现金流量及其发生概率 单位：万元 第0年 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年 概率 NCF 概率 NCF 概率 NCF 概率 NCF 概率 NCF 概率 NCF 1.0 －16 0.2 0.3 0.5 6 5 4 0.3 0.4 0.3 5 8 6 0.1 0.4 0.5 2 8 6 0.5 0.4 0.1 8 6 5 0.2 0.6 0.2 8 5 6 单击此处编辑母版文本样式 第二级 第三级 第四级 第五级 （2）投资的期望净现值 概率法适用范围：适用于各期的现金流量相互独立的投资项目，即前后各期的现金流量互不相关。 风险调整现金流量法的评价 优点： 通过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。 缺点： 当量系数 或概率很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。 图5-1 NPER函数 图5-2 投资回收期计算示意图 图5-3 NPV函数 图5-4 A方案净现值示意图 图5-5 B方案的净现值示意图 例C：信达公司想利用闲置资金进行投资，目前方案有两个，方案的净现金流量表如下表所示，假设贴现率为10%。试对两方案作出评价。 解：此题用净现值不能比，但可以用现值指数比较： 表 方案的净现金流量表 单位：元 时间 （年） A方案 B方案 利润 利润 0 1 2 3 4 20000 20000 20000 20000 －150000 50000 50000 50000 50000 10000 15000 20000 25000 －100000 20000 30000 40000 50000 表 方案的净现金流量表 单位：元 时间 （年） A方案 B方案 利润 利润 0 1 2 3 4 20000 20000 20000 20000 －150000 50000 50000 50000 50000 10000 15000 20000 25000 －100000 20000 30000 40000 50000 例：信达公司想利用闲置资金进行投资，目前方案有两个，方案的净现金流量表下表所示，假设贴现率为10%。试对两方案作出评价。 解：此题用净现值法： $$