3投资风险与报酬（课件）《财务管理学》（上海交通大学出版社）

投资风险与报酬 第3章 投资风险与报酬概述 本 章 结 构 资本资产定价模型 证券投资组合理论 投资风险与报酬概述 投资风险与报酬概述 证券投资的意义 有利于增加企业的收益，增强偿债力 有利于保证企业的生产经营顺畅，稳定客户关系 有利于分散投资，降低投资风险 证券投资风险 风险的涵义 风险通常是指可能发生的各种结果的不确定性。 风险的种类 按是否可分散分：系统风险与非系统风险 系统风险：又称市场风险、不可分散风险。由于政治、经济及社会环境等企业外部某些因素的不确定性而产生的风险。 系统风险的特点：由综合的因素导致的，这些因素是个别公司或投资者无法通过多样化投资予以分散的。 系统风险的种类：利率风险；购买力风险 非系统风险：又称公司特有风险、可分散风险。由于经营失误、消费者偏好改变、劳资纠纷、工人罢工、新产品试制失败等因素影响了个别公司所产生的个别公司的风险 非系统风险的特点：它只发生在个别公司中，由单个的特殊因素所引起的。由于这些因素的发生是随机的，因此可以通过多样化投资来分散。 非系统风险的种类：违约风险；变现风险；破产风险 按风险的来源分：经营风险；财务风险 经营风险：经营行为（生产经营和投资活动）给公司收益带来的不确定性。 经营风险源于两个方面： 公司外部条件的变动；公司内部条件的变动 经营风险衡量：息税前利润的变动程度（标准差、经营杠杆等指标） 财务风险：举债经营给公司收益带来的不确定性 财务风险来源：利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比重的大小 财务风险衡量：净资产收益率（ROE）或每股收益（EPS）的变动（标准差、财务杠杆等） 风险的度量 方差法 假定某项投资，其收益可能有n种不同的结果，分别用 来表示。各种自然状态的概率分别为 ，收益的期望值为： 收益的方差为： 在以方差为风险度量的基础上，理性的投资者在进行投资决策时追求的是收益与风险之间的最佳平衡，即一定风险下获得最大收益或一定收益下的最小风险。最理想的状态是较小的方差与较大的期望收益的组合。 例6 标准差系数法 标准差系数法是指比较两个方案的标准差系数，选择标准差系数较小的方案进行投资。在收益的期望值各不相等的情况下，可以利用标准差系数法进行风险比较。公式为： 例7 风险价值法（略） 风险价值是指在给定的置信水平下资产可能遭受的最大损失。设资产的初始价值为 ，收益率为 ，在给定的置信水平下，资产的最低价值为 ，则风险价值定义为： 投资风险报酬 报酬 报酬一般是指初始投资的价值增量。 报酬的表现形式： 会计流表示——利润额、利润率 现金流表示——净现值、债券到期报酬率、股票持有报酬率等 注意 区分 必要报酬率 实际报酬率 预期报酬率 必要报酬率 (Required Rate of Return) 投资者进行投资要求的最低报酬率 必要报酬率=无风险报酬+风险溢价 预期报酬率 (Expected Rates of Return) 投资者在下一个时期所能获得的报酬预期 实际报酬率 在特定时期实际获得的报酬率， 它是已经发生的，不可能通过这 一次决策所能改变的报酬率。 在一个完善的资本市场中，二者相等 两者之间的差异越大，风险就越大，反之亦然 风险溢价=f（经营风险，财务风险，流动性风险，外汇风险，国家风险） 投资风险报酬 如果不考虑通货膨胀因素，投资收益率就是无风险利率与风险收益率之和，具体表现为如下公式： 其中， 是资产投资报酬率； 是资产的风险报酬率； 为无风险利率。 风险报酬率＝风险报酬系数×标准差系数 风险报酬系数的计算主要采用高低点法和回归分析法。 高低点法： 根据历史上同类项目投资收益率与标准差系数，取其中最高点与最低点的数据来计算风险收益率，计算公式为： 其中，r是风险报酬系数； 是最高报酬率； 是最低报酬率； 是最高标准差系数； 是最低标准差系数。 例8：神华公司过去7项投资的报酬率与标准差系数之间的关系表如表3-3所示。当标准差系数为0.52，无风险报酬率为4%，试求投资报酬率。 表3-3 神华公司7项投资的报酬率与标准差系数表 回归分析法： 投资报酬率与风险报酬系数存在着非常紧密的关系，可用如下公式表示： 其中，y是投资报酬率；a是无风险报酬率；b是风险报酬系数；x是标准差系数。得到直线方程，用最小平方法求出参数。根据表2-3的资料可求得： 当标准差系数等于0.52时，投资报酬率 投资项目 1 2 3 4 5 6 7 投资报酬率 标准差系数 5% 0.12 7% 0.21 10% 0.45 14% 0.72 18% 1.02 20% 1.10 24% 1.24 马柯维茨(Markowitz) 投资组合理论 基本假定 投资者认为，每一项可供选择的投资在一定持有期内都存在预期报酬率的概率分布。 投资者都追求单一时期的预期效用最大化，而且他们的效用曲线表明财富的边际效用呈递减的趋势。 投资者根据预期报酬率的波动率，估计投资组合的风险。 投资者根据预期报酬率和风险做出决策，他们的效用曲线只是预期报酬率和预期报酬率方差的函数。 证券投资组合理论 根据投资组合理论进行投资选择时，应遵循的原则 ： 利用投资组合理论找出全部的有效证券(efficient securities)和有效投资组合(efficient portfolios)； 利用投资组合理论求出最小风险投资组合 (minimum variance portfolio)。 证券投资组合的类型 激进型的证券投资组合 这类投资者偏好风险，以资本升值为主要目标，多选择一些成长性较好的股票 谨慎型证券投资组合 投资者跟随证券市场的某类市场指数，尽可能分散全部风险，取得与市场平均报酬相等的投资收益 ①在同等风险条件下收益最高的证券或投资组合 ②在同等收益条件下风险最小的证券或投资组合 有效边界 收入型证券投资组合 投资者厌恶风险，以追求低风险和稳定的收益为主要目标。 证券投资组合的风险与收益 证券投资组合的风险 证券组合的风险主要有两大类型，即系统性风险和非系统性风险 系统性风险通常用 来 计量 整体证券市场的 系数为1，单只股票的风险情况与整体一致，则 ；如果其风险小于整体，则 ；如果其风险大于整体，则 。 非系统性风险 又称为公司特有风险，是因为某一公司因某因素的影响所造成的损失。这种风险，通过证券组合来抵消。 例：2020年下半年， 翰宇药业与五粮液构成证券组合，每种股票在证券组合中各占50%的比重，它们的投资收益率与风险情况表如表3-5所示。 表3-5 2020年 翰宇药业与五粮液的证券组合情况表 解：翰宇药业的平均收益 五粮液的平均收益 投资组合的平均收益 从计算的结果来看，两支股票的组合在一定程度上降低了风险，由于系统性风险的存在，使得组合的风险无法完成消除。 月份 7 8 9 10 11 12 翰宇药业的收益 60% -25％ 8% -4% -15% -20% 五粮液的收益 -2% 10% -5% 8% 20% 8% 组合的收益 39% －7.5% 1.5% 2% 2.5% -6% 证券投资组合收益 投资者进行证券组合投资，要求对承担的风险进行补偿，风险越大，要求的收益就越高。证券组合投资要求补偿的风险是系统性风险，而不要求对非系统性风险进行补偿。公式为： 其中， 是证券组合的风险报酬率； 是证券组合的 系数； 是所有股票的平均报酬率（市场报酬率）； 是无风险报酬率。 例： 拓普公司投资500万元持有A、B、C、D四种股票构成的证券组合，它们的系数分别为1.0，1.5，2.0和0.4，它们在证券组合中所占的比重分别为0.15，0.2，0.4，0.25，股票的市场收益率为12%，无风险收益率为8%，求该证券组合的风险收益。 解：证券组合的贝塔系数 证券组合的风险收益率 证券组合的风险收益＝500×5.4%＝27（万元） 模型基本假定 所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大化，他们根据投资组合预期收益率和标准差来选择优化投资组合。 所有的投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资本，其数额不受任何限制，市场上对卖空行为无任何约束。 所有投资者对每项资产收益的均值、方差的估计相同，即投资者对未来的展望相同。 所有资产都可完全细分，并可完全变现（即可按市价卖出，且不发生任何交易费）。 无任何税收。 所有的投资者都是价格的接受者，即所有的投资者各自的买卖活动不影响市场价格。 资本资产定价模型 资本市场线（CML） 资本借贷与有效边界 前提：市场是完善的，投资者可以无风险利率自由借入或贷出资本 rfMZ： 资本市场线 市场处于均衡时，M所代表的资产组合就是风险资产的市场组合。 资本市场线(capital market line, CML) 资本市场线描述了任何有效投资组合预期收益率与风险之间的线性关系。 资本市场线表达式： 无风险收益率 风险溢酬 注意：斜率为 (rm －rf)/σm 证券市场线（the security market line, SML） ▲ 假设: 是未加入该项新资产时的市场投资组合方差，将加入到市场投资组合的单项新资产的方差为 ，该项资产占市场投资组合的比重为 ，该项资产与市场投资组合的协方差为 ，则加入新资产（j）后的市场投资组合方差 为： 任何单项资产在投资组合市场价值中的比重是很小的 0 风险的衡量值 ▲ 证券市场线表示的是某一特定资产的预期收益率与风险之间的关系 图 证券市场线 该项资产的β系数表示 市场风险溢价 贝他系数(β) ▲ 资本资产定价模型 某种证券(或组合)的预期收益率等于无风险收益率加上该种证券的风险溢酬（指系统风险溢价）。 资本市场线与证券市场线 （1）资本市场线表示的是有效投资组合预期收益率与总风险之间的关系，非有效投资组合将落在CML之下 ；证券市场线表示的是某一种资产或资产组合的预期收益率与其系统风险之间的关系，在市场均衡的情况下，所有证券都将落在证券市场线上；在证券市场线上的点不一定在资本市场线上。 （2） 资本市场线实际上是证券市场线的一个特例，当一项资产或一个资产组合是有效的时候，该资产或资产组合与市场组合的相关系数等于1，此时证券市场线与资本市场线就是相同的。 例6：一项投资有两种方案可供选择，收益概率分布表如表3-1所示，试分析应选择哪一方案进行投资？ 表3-1 一项投资的收益概率分布表 解： 概率 0.2 0.5 0.3 A方案收益（元） B方案收益（元） 1000 700 800 800 400 600 例7：一项投资有两种方案可供选择，收益概率分布表如表3-2所示，试分析应选择哪一方案进行投资？ 表3-2 一项投资的收益概率分布表 解： 概率 0.2 0.5 0.3 A方案收益（元） B方案收益（元） 1000 800 800 1000 600 600 解： 风险报酬率＝0.17×0.52＝8.84% 投资报酬率＝8.84%＋4%＝12.84% $$